跟在天使后面找项目，已经成为VC圈的一种潮流。
文/翟文婷 摄影/汪旭东
如果打开启明创投投资的项目清单，会发现一个有意思的现象：很大比例的公司都接受过天使投资。其中，已经上市或退出的项目，天使投资人出现的比例占到40%。
雷军、钱永强、曾李青等天使大佬的动作，都在启明创投的严密关注之下。世纪佳缘、淘米网(下简称淘米)、呈天游、凡客诚品等，是他们追踪天使的现有成果，其中不乏明星项目。
反过来，天使也愿意跟投资机构保持良性互动。一个项目投下去，假使没有VC愿意来接盘，那会是很糟糕的局面。甚至有人说，一些天使是已经找到接盘的VC，再去投项目。天使与VC能否顺利对接，对创始人和企业意义重大。
当VC爱上天使
2007年，汪海兵等几个前腾讯员工拿了几百万元的天使投资，开始做主打儿童互联网社区概念的淘米。在他们产品还没完全成型的时候，启明创投的人在一个会上撞见了淘米的团队，过后把他们拉到了合伙人甘剑平的办公室。“我觉得团队不错，但是因为没有看到产品，我们不愿意投。”甘剑平告诉《创业邦》。
虽然这次见面没有达成投资，但是甘剑平知道了一个重要的信息——淘米的天使投资人是曾李青。他们不算陌生。在此之前，启明投资的呈天游已经让他与曾李青产生过交集。有了这个背景，甘剑平通过呈天游CEO齐海向曾李青传递了一个信息，“我们对淘米有兴趣，但是现在可能还比较早。”启明没有那么快下手的另一个原因是，淘米当时不缺钱。
几个月之后，淘米的产品准备上线。曾李青来了，他主动接触了多家VC，帮助淘米融资。启明创投是其中之一。他们对淘米兴趣浓厚，一是此前跟曾李青在呈天游上有过合作;二是跟淘米的团队有过接触，产品试运营阶段，各方面数据表现也不错。
为了撇开其他VC的围追堵截，启明下了点血本。500万美金的投资总额，他们破例向淘米预先支付50万美金，这是类似定金一样的可转债。在一般的投资项目中，不是普遍做法。甘剑平解释，“这是因为由天使出面会比较好。”
最后，淘米被启明创投拿下，双方很快签订了Term Sheet(投资条款清单)。“而且从价格上讲，曾总还是比较满意的。”甘剑平说。
2008年6月份，双方签订投资意向，淘米开始做海外架构，一直到2009年年底，整个投资过程才算完成。而此时的淘米，收入稳定，利润可观，“其实已经不太需要我们的钱了。”甘剑平坦诚，“我也要感谢他们，完全没有去更改我们当时的协议。这也是在信用上比较好的一个做法吧。”IPO之后，淘米的股价有所下跌，但是启明还是从中拿到了近7倍的投资回报。
在淘米这个项目上，启明是唯一一家VC，而且只投了一轮，企业就在海外上市。这种诱人而独享的甜头，让VC表示出极大的热情跟天使合作。看看启明的投资清单吧：有徐小平、钱永强、王强投资的世纪佳缘;曾李青名下的淘米、呈天游、贝瓦网;雷军的小米手机、凡客诚品。对于尚没有发生过交集的天使，只要有合适的机会，甘剑平都会毫不犹豫地抛出橄榄枝。
嗅觉灵敏的，决不止启明一家，IDG、红杉、君联资本等VC都跟天使们有着千丝万缕的联系。雷军的凡客、约客，薛蛮子的DX、中华学习网等项目，都能看到IDG的身影。[page]
天使=背书
VC跟天使合作有几类：一类最常见，即VC从天使手里接盘，曾李青推荐给启明的淘米、贝瓦等。另一类是VC发现好的项目后，跟天使一起投资，像薛蛮子推荐给IDG后，一起进入的外贸B2C网站DX。大部分情况下，都是天使先进，VC跟上。
当然，也会有VC觉得项目不错，但是不太适合做A轮的时候，先推荐给天使。天使投资人凌代鸿透露，他差不多已经见过二三十个VC引荐来的项目，虽然他认可这种合作模式，但是目前为止，还没有投资成功。
不管采取哪种合作形式，在IDG资本合伙人张震的理解中，都没有什么区别，“一起投的话，肯定价格上比较接近，条款比较接近，权力也比较接近。不同轮投的话，价格上有一个溢价，只要是合理的我们都可以接受。”
一般情况下，天使拿的是同股同权，也可能有部分天使会要求拿优先股。张震说，“但是拿优先股要做海外结构比较复杂，时间也比较长，比较啰嗦，天使进入的比较早，资金量也比较小，花那么多时间和金钱去做这种复杂的结构，可能也不太好，所以他们往往采用比较简单的同股的方式。”
因此，当VC进来的时候，天使和创始团队的股份要同比例被稀释。任何公司法都不允许单方面稀释股份。当然，这是在创始团队占大股的理想状态下。“如果天使投得多一点，占30%，VC进来可能比较困难，那天使可能就以多少价格出让一定比例的股份给创始团队。这在天使投给项目的时候，双方已经约定好了。”凌代鸿说。
甘剑平也证实了这种做法，他说，有时候天使会以比较低的价格转给团队，或者主动拿出一部分自己的股份，放进期权池子，以奖励的方式回馈给后来加入的团队高层，帮助公司吸引人才。大多数情况下，天使是不会去拿期权的。“但这不是常规，也不是必须去做的。”
而VC之所以如此积极主动地从天使手里接盘，是有原因的。首先，大部分VC都很看重A轮，这是基金验明真身的心理过关。一位业内人士分析道，“假如一个基金早在A轮的时候就进入像Facebook这样伟大的企业，他会觉得很骄傲。”
其次，投资天使的项目，“成功的概率更高”。张震解释，很多天使投资人会有很多行业资源、人脉关系，他们在企业管理方面有独到的见解，请他们一起来做这些事情的话，基本上会对公司的经营战略有很多的帮助。
能被天使相中的公司，意味着已经经过一轮筛选，加上天使的背书作用，导致项目更容易获得VC青睐。“有些创业者我们并不了解，天使的背书会增加砝码。而且口说无凭，他们是拿着自己的钱来做背书的。”张震说。
甘剑平也持相同观点，“一般的创业者找VC，不一定找对门路，可能一开始更多地见一些投资经理，要见到像我这种投资委员会成员的机会是不多的。但是有天使强烈推荐的项目，尤其是像何伯权这样的，不管这个项目最终我们投不投，那我肯定是要给他足够的时间来看这个项目的。”
世纪佳缘就是一个典型案例。在他们准备A轮融资的时候，同行内的竞争对手珍爱、百合早已经拿到VC的钱。这两家不仅看上去跑得更快，名气要比世纪佳缘更为响亮。按照投资界的行规，这种情况下，鲜有人再愿意掏钱。
当它的天使投资人钱永强找到甘剑平的时候，甘顾虑重重。一方面整个行业的竞争状况对投资不利，启明内部分歧也比较大;另一方面是世纪佳缘背后强大的天使三巨头——徐小平、王强和钱永强。而且甘剑平跟钱永强早已相熟。在他担任空中网的CFO时，钱永强是该公司的独立董事。
考虑到钱永强的信用和他在行业里的地位，启明尝试找了第三方独立机构对几家婚恋网站进行了为期两个多月的调研。结果，世纪机缘的真实流量和产品，给了甘剑平很大的信心。2007年5月，世纪佳缘获得启明一千万美金的投资。2011年5月11日，登陆纳斯达克，成为国内第一家上市的婚恋网站。
“如果没有钱永强、徐小平他们，当初肯定很多人都不一定会去看世纪佳缘这个项目。”甘剑平说，“由于有了这些天使的背书，至少我愿意更多地去了解、去看那些数字。天使过去的运营经验和在互联网行业的人脉，肯定是给这个项目加了很多分。”
天使的另一个重要功能是帮助创业者融资。除了引荐投资人，还可以在VC进入的时候，辅助创业者进行谈判。凌代鸿给记者打开一封封跟被投企业的往来邮件，是关于Term Sheet的详细意见。他说，哪条可能会有风险或漏洞，要跟创业者说清楚。
“如果天使愿意一条一条地跟创业者过Term Sheet，就像律师一样的，这是好事。我是很高兴的。”在甘剑平看来，天使都跟很多VC打过交道，所以知道哪些条款是行业常规，哪些条款是必须的，而哪部分条款是可以谈判的。因为大部分创业者都是第一次融资，假如天使已经跟他们有过沟通，会提高跟VC沟通的效率，“而且不容易伤感情。俗话说，丑话说在前头嘛。”[page]
接盘的挑战
投资界似乎逐渐发酵出一种默认的潜规则。“同等条件下的项目，拿了天使的，更容易获得VC投资;拿了知名天使的，比拿了一般天使的又更容易获得投资。”凌代鸿说。
两年多来，他看了差不多上千个项目，投资了其中的10多家企业。然后他整理了一个内含200多家VC的名单。凌代鸿准备先给其中的100个VC群发邮件推荐自己投资的项目。“已经有过合作的VC，肯定会优先考虑推荐给他们。如果其他人反应积极，大家合作比较顺利，会考虑长期合作。”
实际上，种子期阶段的投资风险最高，天使下注之后，普遍很担心没有VC来接这个茬。但是现实情况恰恰相反，VC基本投靠在天使圈尤其是几个大佬附近，伺机而动，甚至不惜以很高的价格买进。
张震觉得这是正常现象，“之所以显得可能有几个天使投资人非常活跃，那是因为在中国天使投资人的圈子还不够大。在美国的话，天使投资的人比较多，金额也比较高。但是随着越来越多成功的企业家或者一些成功人士进入天使投资人的圈子，未来可能会呈现越来越分散的趋势。”
从另一个角度来讲，VC追着天使实际上也是在寻求降低投资风险。“没有天使的项目我们也投，但是天使有人脉、声望和个人信用做背书，所以大家更愿意投他们投过的项目，资本的供应就显得相对比较大。”甘剑平分析，“风险越大，我们要求的回报也会越大，那价格就必须越低。但是现在有了天使，我们认为把风险相对来讲降低了，对回报的要求就相对低一点，但是价格肯定就要高上去了。这也是完全合理的、合法的。”
而且，并不是所有的天使项目VC都愿意跟进。“我们对产品或行业有不同的看法，或者我们的基金已经投了一个类似的企业，我们可能就不会参与。”甘剑平说。
实际上，让大部分VC止步的一个致命因素是天使控股。甘剑平透露，“面对这种情况，我们会敬而远之。因为在创业型企业里，我们认为，企业的控制权还是应该保留在创业者手上。”
张震说，“如果天使控股的话，所有的投资人都会担心团队会不会有职业经理人的心态，这样的话不利于公司做大。”但是，假如VC要执意进入，“后续可能就会出现一些公司的结构重组，还是保证创业者的利益，让他的积极性能得到体现。”
再退一步讲，即使天使不控股，如果创业者过分依赖天使，也是VC不愿意看到的现象。“我们碰到过一些公司，虽然创业者有自己的想法，但是感觉在交流上完全由天使主导，这样的企业我们是不太看好的。因为毕竟在第一线打仗冲锋的是这位创业者，而不是天使，天使可以以股东和董事的身份提建议。创业者则必须要保持对企业未来发展和对产品的想法，不能太受天使的影响。”这时候引入VC，“有可能会帮助他们平衡关系。”
但是，一旦天使跟创业者闹成僵局，VC就比较忌惮了，不愿意参与是非。“除非，天使与创业者双方达成一致意见，VC进去把天使的股份买走，他们不再有任何交集。”张震说。
说到买走天使的股份，也自然带出了关于天使退出的问题。其实，跟基金一样，无外乎就是企业上市，或被收购。有的天使会陪着企业从一开始直到上市，曾李青在淘米，何伯权在7天酒店等案子里都是如此。但是创新工场创始人李开复说，50%的企业在A轮融资的时候，天使都会选择退出。
具体来讲，有的天使会在A轮部分退出，而不是全部退出，也有的天使在B轮选择退出。有时候，天使的退出，可能会对后续投资人的信心产生一定影响。这会成为接盘过程中的一大挑战。
“这也是可以理解的。因为毕竟天使跟基金不一样。他可能资金量上没有基金那么大，可能有一些自己的其他考虑，所有的投资人说白了在公司成长过程中也都是一个陪跑的人，到了一定阶段，毕竟要考虑退出。”张震说，“有的天使投资人可能走得长一些，有的则不一定。从我的个人原则来讲，就是大家都挣自己那块的钱，你要允许别人去挣属于他应该去挣的钱。”
不过，不管是在美国硅谷还是国内，对于有资源和战略思考能力的天使，VC都希望把天使留下，而不是把他们请走。甘剑平说，“我希望他的利益在公司还是很大，愿意帮助公司招聘新的高管，在战略上花时间，或者跟其他合作伙伴牵线搭桥等。我都希望他们能继续发挥作用。”
