作者：由迪
随着我国经济的发展，改革的深入，尤其是2005年股权分置改革之后，我国资本市场的竞争力日益加强。
从2006年8月8号国务院六部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》又一次将红筹之路“冰封”以来，一系列的政策使企业和投资者的目光转向2007年以来异常火爆的国内A股市场。同时，今年二、三季度以来，证监会明显的加快了新股的审批，意在为A股输送更多的优秀企业。而创业板呼之欲出，我国多层次的资本市场体系逐步完善，A股市场这条退出渠道已非常明朗，且正逐步成为创投和私募股权投资机构的重要选择。
境内资本市场创双高：IPO企业海外33家国内40家2007年第三季度中国企业上市劲头十足，根据大中华区著名创业投资与私募股权研究、顾问及投资机构清科集团近日发布的《2007年第三季度中国企业上市报告》，2007年第三季度共有73家中国企业在境内外资本市场上市，融资218.56亿美元，其中境内资本市场吸引了40家企业上市，融资达143.89亿美元，不仅超过海外市场近一倍，更是创下境内资本市场单季上市企业数量和融资额的历史新高。（见表1）
在40家境内资本市场上市企业中，有16家企业具有创投或私募股权投资支持，融资总计120.43亿美元，无论是上市企业数量还是融资额都达到了历史峰值，单季的上市企业数量和融资额均超过了2006年全年的整体表现。与海外市场相比，境内上市的具有创投或私募股权投资支持的中国企业数量比海外市场多3家，融资额高出102.87亿美元。（见表2）
上述数据显示，中国企业上市地点的选择重心以及创投和私募股权投资机构的退出地点的选择重心均有向国内A股市场转移的趋势，但是火热的国内A股市场究竟能为创投和私募股权投资机构带来怎样的回报和收益呢？我们选取了2004年—2007年上半年期间，在深圳中小企业板和上海证券交易所上市的37家具有创投或私募股权投资的企业作为我们的案例样本，并深入研究分析其中发生的45笔退出交易的回报情况，以向市场各方展示国内A股市场的退出回报水平。
A股退出回报：倍数分布更均匀在45个回报倍数样本中，回报倍数均值为26.83倍，从表3中可以看到，回报倍数样本较集中的分布在10.00-20.00倍之间，有16个，占样本总数的35.6%；高于总体均值的样本有15个。（见表3）
为了更清楚地了解A股市场的回报情况，我们将中国企业在A股市场与在美国市场的退出回报进行了简单的比较。从表4中我们可以看到，美国NASDAQ市场的回报倍数均值最高，为47.14倍，但是均值与中位数之间的差非常大，19个样本中有12个样本回报倍数在5.00倍以下，有5个样本在100.00倍以上，回报倍数分布形成“两极分化”；而纽约证券交易所的回报倍数总体偏低，较为平均地分布在7.02倍-16.89倍之间。相比之下，A股市场回报倍数的分布更均匀，总体来说回报较高、较稳定。（见表4）
行业回报：广义IT最高从退出案例的行业分布方面来看，45笔退出交易覆盖了5个一级行业和17个二级行业。从各行业的平均回报倍数来看，广义IT行业最高，达40.36倍，总体最大值也出现在广义IT行业，如果去除极大值的影响，广义IT行业的平均退出回报倍数为27.02倍；其次是生技/健康行业，其平均回报倍数为33.94倍；传统行业和其他高科技行业的平均回报倍数分别为23.87倍和17.07倍；平均回报倍数最低的是服务业，仅为9.99倍，并且总体最小值出现在服务业。服务业三个样本的二级行业分类都是金融业，投资机构基本上是在pre-IPO阶段进入企业，此时企业估值较高，进入价格较高，因此回报相对较低。
从各行业的回报倍数中位数来看，广义IT和其他高科技行业较高，分别为28.76倍和20.87倍；传统行业、服务业和生技/健康行业的回报倍数中位数较为接近，分别为16.47倍、13.00倍和11.63倍。（见表5）
不同投资期限回报：1年以内均值最高在我们研究的45笔有效退出交易中，创投或私募股权投资机构的投资期限跨度非常大，从不到1年到超过11年。由于一笔退出交易中可能包含N次二级市场减持，而每次二级市场减持之间有一定的时间间隔，为了更准确的反映投资期限与回报之间的联系，在本节中我们将45笔退出交易按照二级市场减持的次数拆分为63笔。同时，我们为了研究的方便，将所有的投资期限划分为4个阶段，以更清楚的反映不同投资期限的回报差异。
从表6中我们可以看到，截至2007年6月30日，投资期限在1年以内的样本回报倍数均值较高，有56.66倍，投资期限在1年以内的样本为今年上市的新股，由于今年A股市场异常的火爆，新股倍受资本的追捧，股价飙升，拉高了投资回报。
投资期限在1-3年间的样本回报倍数均值为17.16倍、中位数为13.00倍，在四个阶段中处于最低水平，此阶段的样本中投资者一般是在被投企业上市前两年至半年间进入企业，此时企业的现金流、增长率等比较稳定，风险比较低，估值较高，进入价格相对较高。
投资期限在3-5年间的样本回报倍数均值比较高，为30.45倍，中位数为17.35倍，均值与中位数偏离较大，样本分布非常分散。
投资期限在5年以上的样本回报倍数均值为26.22倍、中位数为13.55倍，均略低于总体情况，我们注意到在此区间的样本数量最多，为48个，而这其中最长的投资期限超过11年，投资期限较长是由两个原因造成：一是投资者投资于企业的初创期，并非常看好企业的前景，一直持有企业的股份，等待上市后退出；二是投资者在企业上市后，对其股票走势非常有信心，不急于出售，等待最佳的退出价格。而由于我国特殊的股权分置问题，在股改之前，创投或私募股权投资机构持有的企业股份属于非流通股，被迫沉淀在被投企业中，人为地拉长了投资期限。另外，投资期限在5年以上的样本企业都经历了股权分置改革，在股改的过程中非流通股股东为了获得股票的流通向流通股股东支付了一定的对价，减少了股份持有量，这从一定程度上增加了其投资成本，降低了其收益。
地域回报：辽宁最高 北京最低从样本企业的地域分布来看， 45个回报倍数样本分布在10个省市，总体上来说，这10个省市均处于我国东部地区，经济比较发达，创投或私募股权投资机构较活跃。从回报倍数均值来看，辽宁的回报倍数均值最高，为56.66倍；北京的回报倍数均值最低，仅为6.72倍。值得注意的是，辽宁、广东和浙江的回报倍数均值均高于总体均值。 （见表7）
我们从上述分析中可以看到，A股市场近三年来为创投和私募股权投资机构带来较稳定和可观的投资回报，而目前A股市场的上市环境较为宽松，监管机构鼓励资质良好的中小企业、高新技术企业能够选择在国内的A股市场上市，以使国内的资本市场和投资者共享新技术新经济的硕果，从长期来看，A股市场将会在中国创业投资事业中发挥越来越重要的作用。
