作者：桂曙光
假如你是第一次创业，正在寻找风险投资（VC），在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（Term Sheet）。里面的某个“清算优先权”条款是这样写的（见右图），你完全搞不懂这是什么意思。
如果你接受了上面那份Term Sheet，投资人跟你投资了$2M（200万美元），给你的投资前估值是$3M，投资后估值$5M，于是投资人拥有你公司40%的股份。经过1年，公司运营不是很好，被人以$5M的价格并购。你认为你手上60%的股份可以分得$2.5M的现金，也还满意。但是投资人突然告诉你，根据协议，他要拿走$4M（投资额的2倍），留给你的只有$1M.你又糊涂了。
什么是清算优先权？
几乎所有的外资VC都选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权（Liquidation Preference）。
清算优先权是Term Sheet中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后分配给其他股东。
谈判后可能的清算优先权条款创业者在跟VC就清算优先权谈判时，根据双方的谈判能力、公司受投资人追捧的程度、公司的发展阶段等等因素，可能得到不同的谈判结果：
（1）有利于投资人的条款：1倍（1X）或几倍清算优先权，附带无上限的参与分配权。
在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。
（2）相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权。
在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但是一旦A系列优先股股东获得的每股回报达到[3]倍于原始购买价格（除宣布但尚未发放的股利外）后将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。
这个条款通常双方都愿意接受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数达成一致。通常的清算优先权倍数是1-2倍（1-2X），回报上限倍数通常是2-3倍（2-3X）。
（3）有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。
在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股[1]倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东按股份比例进行分配。
这是标准的1倍（1X）不参与分配的清算优先权（Non-participating liquidation preference）条款。意思是退出时，A系列优先股投资人可以选择要么在其他任何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额），要么转换成普通股之后跟其他人按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了，但如果创业者没有令人激动的创业经历或者项目没有太多投资人关注，通常在A轮Term Sheet中不会看到这样的条款。
清算优先权激活：清算事件
谈清算优先权，明确什么是清算事件（Liquidation Event）就很重要。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，比如破产或倒闭。对VC而言，清算就是“资产变现事件”，即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是，清算优先权条款决定无论公司在好坏情况下，资金的分配方式。标准条款如下：公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算。
所以这个条款是确定在任何非IPO退出时的资金分配（IPO之前，优先股要自动转换成普通股，清算优先权问题就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式也不会是IPO，所以不管创业者对自己和公司是否有信心，都应该详细了解这个条款。
清算优先权背后的逻辑
很多外资VC采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的出资人－有限合伙人（Limited Partner， LP）也是这样向他们收取回报的。VC的普通合伙人（General Partner， GP）向LP募集资金，成立一个基金（Fund），LP出资（GP也可能会出1%），GP运营，到基金存续期结束清算的时候，LP拿走出资额及基金盈利的80%，GP获得盈利的20%.比如：一个$100M的VC基金，LP实际上是借给VC公司$100M，LP需要拿回他们的$100M，外加80%的利润。
另外一方面，是为了避免创业者从投资人那里不当获利，让VC基金蒙受损失。比如：你从投资人那里获得$10M投资，出让50%股份。然后在VC的资金到账后立刻关闭公司（没有其它资产），那投资人只有得到企业价值（$10M）的50%，这样你就从投资人那里欺骗到$5M.要是真的这样，以后你的基金就很难募到资金了。为了避免出现这种情况，也因为投资人一贯的贪婪本质，他们会要求最少1倍（1X）的清算优先权，这样在公司发展到退出价值超过投资人的投资额之前，你是不会关闭公司的。
总结
大部分专业的、理性的投资人并不愿意榨取企业过高的清算优先权。优先于管理层和员工的清算优先回报越高，管理层和员工权益的潜在价值越低。每个案例的情况不同，但有一个最佳的平衡点，理性的投资人希望获得“最佳价格”的同时保证对管理层和员工“最大的激励”。很明显，最后的结果需要谈判，并决定于公司的阶段、议价能力、当前资本结构等，但通常大部分创业者和投资人会根据以上条件达到一个合理的妥协。
