创业邦记者 何宝荣
十年一梦。2009年3月30日，中国证监会颁布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（下称“《办法》”），并将于5月1日起实施。十年间，每一次有关创业板的传言，都会引起相关各方的种种热议，虽然已没有多少新意。
“我们急切盼望创业板早日启动，一切都准备好了，由于相关细则尚未公布，只能等待。”北京拓尔思信息技术股份有限公司（下称“拓尔思”）CEO施水才向记者表示。拓尔思早就符合创业板的基本要求，2008年营收超过1亿元，利润超过4，000万元。作为拓尔思的投资方，两家本土机构达晨创投和深创投也正在积极备战创业板，手中都有多个符合条件的企业。
在创业板来回折磨创业企业和投资机构的十年间，香港创业板诞生了，又很快就走向衰败；而纳斯达克市场经历了第一次互联网泡沫的洗礼后，仍被视为迄今最为成功的创业板典范。即将推出的内地创业板，究竟能否像纳斯达克一样吸引众多成长潜力极强的未来企业领袖，还是会像香港创业板那样沦为鸡肋？
一、全球范围内，真正成功的创业板市场并不多，创业板最终能否成功取决于哪些因素？
英国欧华律师事务所合伙人李大诚：创业板的上市门槛虽然低，但是监管要求较高，将有助于提高创业板上市公司的健康性和成长性。但是创业板的成功取决于多方面因素——上市资源是否广泛，上市标准是否适当，投资者结构是否合理，市场监管机制是否有效等，全球范围的成功案例不多。
中国市场的上市资源并不缺乏，机构投资者也不缺乏，但中小企业板推出至今只上了200来家企业。因此，上市门槛是否切合实际，监管机制是否能在控制内幕交易和操纵市场风险的同时，也可以鼓励市场的活跃性和多样性，应该是创业板能否成功的决定因素。
深创投北京分公司总经理刘纲：最重要的是众多优秀的上市企业资源，中国优秀的中小企业非常多。
从纳斯达克的经验以及风险投资的作用两个角度来分析，一个发达而有序的风险投资市场一定程度也是创业板成功的重要组成部分。
成功与否还取决于创业板设计的意图和条件。目前推出的创业板标准借鉴了世界上各国的经验和教训：上市标准中包含盈利要求，能够降低市场风险；对企业所处行业类型的要求也和其他很多创业板不一样，当初香港创业板多以互联网企业为主，内地创业板的目标企业是“两高六新”（编者注：指高成长、高科技、新经济、新服务、新农村、新能源、新材料、新商业），都是处于成长中的新产业，有助于创业板的成功。
易凯资本CEO王冉：创业板要想成功，一方面要打破通道制，逐步从审批制向报备制过渡，另一方面要打破既有的价格指导，允许券商按照市场需求为企业定价。总而言之，必须用市场的力量代替监管部门的力量，把“谁能上”和“用什么价上”这两件事交给市场，同时把监管的重点转移到强化信息披露和查处证券犯罪上。
在主板市场的IPO中，券商们过往做的基本上都是律师事务所和公关公司应该做的事情。如果在创业板上我们能看到一批券商开始具有服务意识和专业能力，并逐步从“律师+公关”转为遵循市场原则、以市场为导向的投资银行，那创业板就不至于沦为专门汇聚上不了主板的“二等企业”的垃圾板，才有可能走出像微软、Google那样的伟大企业。
拓尔思CEO施水才：第一，企业必须能持续发展，为股东带来利益和回报，不能是纯包装出来的；第二，必须建立严格的监管体制，防止恶性炒作。
二、企业的基础发展扎实后，企业如何选定合适的上市地点？现在很多VC尤其是外资基金介入的企业，都有海外架构，上创业板会不会有障碍？
李大诚：究竟在海外还是在境内上市，究竟上主板还是创业板，这主要取决于企业本身对于估值、流动性、上市费用的预期。国内上市需要当地政府与证监会沟通、批准，没有完全市场化。现在国内对于发起人持有的股份有1～3年锁定期，由于市场变化的因素，很多基金都不太愿意选择在国内上市。限售期较长、审批门槛和上市费用较高是在境内上市的主要缺点。因此，尽管现在有一系列法规对海外上市进行规制，但还是有很多企业想着去做红筹模式，到海外上市。
达晨创投北京分公司总经理晏小平：要根据企业的规模、发展阶段来确定上市地，还要考虑公司的历史背景。有的公司本来就已经是红筹架构，规模也足够大，还有外向经济的概念，我们就会鼓励他们去境外上市。像我们投资的福建圣农，规模已经很大，可能不适合创业板，就会建议他们选择主板。
很多有外资背景的企业希望能改变法律结构回归创业板，我觉得也没有障碍，从政策倾向来看，相关部门鼓励优秀企业尽可能多的在国内上市。要看企业当时出去是不是合规，如果经过正规审批，回来没有问题，就怕历史沿革有些缺陷，就会造成障碍。
三、对于拟上市企业来说，选择创业板有何利弊？
晏小平：除了融资就是品牌。上市企业面对上亿的股民，等于是免费的广告，对企业形象有很大提升，这些无形资产无法估量。如果企业不去上市，长大需要很长的过程。上市只是企业发展的加油站，不是终极目标，企业通过上市可以达到快速成长的目的。
施水才：去年我们就做好了上创业板的准备，创业板的推迟对业务方面影响不大，但对战略发展还是有一定影响，在此过程中公司都不方便进行资本运作或大的投资，比如希望收购一家公司，在拟上市前就很难操作。
上市的好处有两方面：一是募集到资金可以投入一些大的项目，二是提升公司形象。但也有弊端，比如成为公众公司以后，可能会被迫十分关注短期回报，特别是财务报表的好看，这对公司的发展并不利。
刘纲：创业板对中小企业发展的促进有两方面：其一，一批符合条件的中小企业上创业板，既可以融资，还会产生一种导向作用，引导更多的中小企业按这个标准规范运作；二是有利于VC的循环，VC介入的企业顺利上市后，会在适当时候退出，就可以继续投资更多的创业企业，也会吸引更多的社会资本进入这一领域。IPO越顺畅，越能推动VC的发展。
北京蛙视通信技术有限责任公司董事长兼总裁陈瑞军：我们从八年前成立起就实现了盈利，公司一直稳健发展，在技术和商业模式上都有创新，完全符合创业板的要求。但因为公司战略以及内在管理的问题，股东就是否上创业板的想法不一致，这和股东结构多元化有一定关系。
我主张上创业板，因为所处的安防行业还有很大的发展空间，融资以后可以继续拓展。反对一方认为，公司一直保持稳定增长，上市不见得是很好的途径，上市不可能让创始股东迅速套现，还有很多的约束和要求。想法多种多样也很正常，不过也在一定程度上影响了公司的业绩。
四、企业筹备上创业板时，需要注意哪些基础性的问题？
李大诚：虽然与主板相比，创业板对上市企业的门槛降低了，但相对来说，监管规则相对更细更严。因此，中小企业应尽早为上市做好准备，特别是保证资产、股权结构、公司治理、内控制度都能尽快符合上市规定。根据《办法》第二章的规定，发行人需要满足一系列条件和指标。在法律上，主要是保证：第一，资产权属清晰，包括房屋、土地、知识产权的归属要没有瑕疵；第二，主营业务符合国家产业政策的规定；第三，对税收优惠没有严重倚赖；第四，股权清晰，特别要注意代持、ESOP（员工持股计划）问题；第五，同业竞争和关联交易问题；第六，公司治理结构问题，特别是审计委员会的设立；第七，不存在其他重大违法行为等。建议企业不要在相关问题出现瑕疵以后才去考虑解决办法，而是从计划上市的第一天起就开始考虑如何避免出现瑕疵。
五、现在可以看到，更多的是VC介入的企业在积极准备上创业板，这类企业是不是会成为主流？创业板推出会不会刺激更多人民币基金的募集？
刘纲：这实际上是一个问题的两个方面，纳斯达克的很多上市公司都获得了VC的支持。国外的经验也显示，中小企业如果能够获得比较有经验或者有知名度及影响力的VC支持，实际上对企业发展是有益的，当然对加速其在创业板上市非常有帮助，因为VC除了资金还注入了战略、管理、市场、资源整合、资本运作等众多企业发展所需的要素，能弥补短板，肯定要比没有这些资源的企业发展得更好，当然上市速度会更快。而那些没有获得VC资源的企业并不都是没有上市的动机，可能他们的发展规划、战略意图等方面具不备这么全的能力，会慢一些。
晏小平：VC支持的企业在创业板肯定将占相当大的比重。第一，VC介入的企业相对来说比较规范，而且VC选择企业的标准和创业板的标准基本一致，类似于“两高六新”之类的。另外，VC支持的企业因为在上市之前有过私募，融资后一般都会有更好的发展和扩张。
六、企业上市后，风险投资退出时要注意哪些问题？
李大诚：由于《办法》中没有明确禁售期的问题，目前对VC退出的难易程度仍然没有定论。有猜测说可能会遵照《证券法》的规定，执行中小板上市企业投资人的退出标准，但证监会目前的说法是，会针对创业板专门出台配套规则。目前VC只有等待政策明朗。
晏小平：当然要看市场的整体表现，创业板也同样有禁售期的问题。因为市场波动比较大，风险较大，创业板的门槛会高一些，会限制中小散户的介入，这样对创业板的退出要求会更高。VC的退出就会更多依靠企业的成长，通过并购、大宗交易实现退出，而不是通过二级市场减持，直接减持可能会造成较大的市场波动。但我觉得由于本土市场交易比较活跃，整体的换手率会比国外高很多，所以退出难度会小一些，且回报会高一些。
七、风险投资机构现在更关心创业板的哪些细则？
晏小平：比如创业板的发审委制度，因为上市审核非常关键；对投资机构的禁售期，我们肯定非常关心；对中小散户的门槛，这取决于市场的活跃度，也就是说哪种资格的投资人能在创业板入市；转板、退市的规定，这涉及到对上市企业质量的把关；另外就是对现有规定的细化，《办法》还只是粗线条的，如财务指标的具体要求等，我们要用来判断企业有没有硬伤，是不是真正符合创业板的要求。
八、创业板的保荐制度和发行审核安排，会与主板有哪些差异？
蓝橡资本（中国）合伙人兼执行董事吴闽：创业板应充分体现市场化原则，进一步发挥中介机构作用，加大市场约束。如强化保荐人的尽职调查和审慎推荐作用，要求保荐人出具发行人成长性专项意见，发行人为自主创新企业的，还应当说明发行人的自主创新能力；在持续督导方面，要求保荐人督促企业合规运作，真实、准确、完整、及时地披露信息，督导发行人持续履行各项承诺，并要求保荐人对发行人发布的定期公告撰写跟踪报告。对于创业板公司的保荐期限，相对于主板要适当延长。创业板发审委人数较主板适当增加，并加大行业专家委员的比例。
深交所总经理宋丽萍：交易所对募集资金的监管尤其严格，要求专户储存，钱什么时候提、提到哪儿去、什么时候用，保荐人都要进行监管。在大股东的资金占用问题上，要明确上市公司的钱不能随意占用，一旦发现苗头，就要实施严厉监管措施。
九、创业板上创新企业在经过发展后达到主板市场要求，可否顺利实现转板？
中国证监会副主席姚刚：创业板和主板是一个互补的关系。目前主板市场主要服务于比较成熟的，在国民经济增长当中有主导地位的企业。而创新型企业可能在盈利能力上还达不到主板的要求，但有可能会涌现出一批代表新增长方向的企业，通过更强的监管，更好的信息披露和市场淘汰，它们今后有可能上升到主板去。
十、个人投资者参与创业板应注意哪些问题？
李大诚：目前并没有对个人投资者的准入门槛进行细化，而只是笼统规定了投资者准入制度应当与投资者风险承受能力相适应的原则。但是，由于创业板本身为一个高风险、高收益的市场，因此，相信今后的配套规定应该会设定一个合理的门槛，以保护那些没有能力对被投资企业做出客观判断，经济能力有限的个人参与者。
吴闽：由于上市门槛较高，创业板市场风险估计不比中小企业板高多少，国内投资者和QFII投资预计均可以进入创业板市场进行投资。
投资创业板可能面临的风险包括：一是创业企业自身存在的风险，这类企业往往对管理层和核心技术有高度的依赖性，尤其是在某一项技术的开发阶段可能要面临这种风险，会导致公司业绩的大幅波动；二是因为信息不对称带来的问题更加突出，因为企业的规模小、核心的财务指标、重要的经营信息可能掌握在少量经营者手中，容易产生与人合谋谋取不正当利益；三是中介机构可能面临不规范运作的风险；四是创业板企业股本规模偏小，可能导致股价的大幅波动。
宋丽萍：投资者准入制度的设计、要求，是根据创业板的特点来决定的。我国的市场是以中小散户为主体的投资者结构，所以要设立一定的准入要求，要求投资者对创业板的风险有一定的识别能力和风险承受能力，否则投资者可能会遭受不必要的损失，同时也加剧了创业板的风险。目前，投资者准入的具体要求还没有定，还在论证当中。投资者准入制度出台后，符合准入制度的投资者可以自己投资创业板；暂时符合不了的，可以通过基金或者其他的方式间接投资。
资料：各方期待明晰的问题
1、创业板的股票发行制度能否向市场化迈进？从1999年开始，我国股票发行由行政审批制发展为核准制，股票发行必须经由证监会发审委审核通过方可，俗称“过会”，但实质并没有改变。有市场人士呼吁，证监会应该重新定位，将企业上市、发行股票和融资的决定权交给交易所，尽早实行类似于美国的发行上市制度——备案制。创业板在这方面会有突破吗？
2、创业板上市公司增发新股是否会更方便，并购是否更容易操作？目前的再融资制度规定和审核较严格，能否也更市场化一点？真正发挥股票作为并购支付手段的作用？
3、转板及退市会有何具体规定？不少海外创业板失败的原因之一是转板太快，以至于创业板还没有形成一定规模，其中的一些好企业就转走了，导致发展缺乏后劲。
4、会否引入做市商制度？做市商制度被认为是美国纳斯达克、韩国KOSDAQ（科斯达克）等创业板市场高效运行的关键所在。特别是，由于做市商提供双边报价，买卖双方不必等到对方出现，就可以直接和做市商交易，因而极大地增强了市场的流动性，起到了活跃市场的关键作用。
5、发起人持股的锁定期，以及风险投资机构的禁售期会如何规定？
6、海外架构的企业能否到创业板上市？如果需要转成国内架构，企业的成立时间该如何计算？
7、在创业板上市的企业普遍股本规模较小，市值不大，股价有被操纵的风险，监管机制如何控制内幕交易，控制操纵市场风险，并保证市场的活跃性和多样性？
8、创业板市场投资者的准入资格如何界定？中国股票市场的投资者结构存在两个方面的突出问题：一方面，机构投资者的比重仍然偏低；另一方面，机构投资者之间的结构不合理，基本上是公募投资基金为主导，保险公司和养老金的相对规模偏小。创业板是否会成为以机构投资者为主的市场？
